Nemrég a LinkedIn-en megszólított engem Lemák Gábor (fintechzone.hu) egy kitűnő kérdéseket felvető cikk kapcsán, mely a Wirecard botrány mögött fennálló felelősségi kérdéseket (ti: BaFin, auditorok, FCA) feszegeti.

Nem vagyok ugyan banki szakjogász, csak egy szabályozáspárti blokklánc jogász, mégis a posztban és a kommentjeiben benne van az örök kérdés: ki őrzi az őrzőket, illetve mit lehet akkor tenni, ha megetetik az auditorokat, megsütik a (kettős) könyvelést és a könyveket, azaz csalnak a (bemeneti) adatokkal?

Az egyik – talán – logikus válasz a blokklánc és a blokkokba foglalt adatok válasza, de míg a blokklánc hitelesnek mondható, nem feltétlen lesz ez igaz a benne foglalt adatokra.

A másik dolog azonban, amit a cikk jól leír, az a diszkrepancia, vagy nevezhetjük szakadéknak is, ami a jog hagyományos területe és az információs technológia között húzódik. Értem itt ez alatt, hogy a jog – eszközök, szakemberek, tudás híján – nem is tudja vizsgálni a különböző IT-s megoldásokat.

Minden tiszteletem a NAV PTEI egységének, azonban nem gondolnám, hogy mondjuk egy Chainalysis-szel vizsgálnák a kriptopénz mozgásokat. Ugyanez igaz – szerintem – az NNYI-re is, és itt most nem a hibáztatás a lényeg, hiszen régi közhely, hogy kis pénz kis foci, kis eszköz, kis emberállomány, kis felderítés, amúgy meg nem is akkora az ország, na.:-)

Példának okáért ugye itt van a misztikus DeFi, amely jól hangzik, még jobban jövedelmez, aztán a szabályozás meg nem igen követi meglátásom szerint.

Miről is van szó dióhéjjban? A hosszú távú eszközök rövid távú kötelezettségekké alakításának képességéről, mely a mostani pénzügyi finanszírozás sarokköve.

Miről is beszélünk nagyobbrészt, amikor a DeFi-ről beszélünk? Kvázi értékpapírosításról és reméljük, hogy ebben az újraértékpapírosítás nincsen benne.

Mi is az az értékpapírosítás? Nézzük csak meg, hogy mit mond erről az erről szóló EU-s rendelet?

Az értékpapírosítás körébe olyan ügyletek tartoznak, amelyek lehetővé teszik a hitelezéssel üzletszerűen foglalkozó és egyéb hitelezők – jellemzően hitelintézetek vagy vállalatok – számára, hogy újrafinanszírozzák hitelek, kitettségek vagy egyéb követelések (például lakáshitelek, gépjárműhitelek vagy gépjárműlízingek, fogyasztási hitelek, hitelkártya- vagy vevőkövetelések) egy csoportját azáltal, hogy forgalomképes értékpapírokká alakítják át azokat.

A hitelező hitelportfólióját halmazokba (poolokba) csoportosítja, átcsomagolja és különböző befektetők számára különböző kockázati kategóriákba rendezi, lehetőséget adva a befektetőknek arra, hogy egyébként számukra közvetlenül nem hozzáférhető hitelekbe és más kitettségekbe fektessenek be. A befektetők számára a hozam az alapul szolgáló hitelek pénzáramlásából keletkezik.

Hanyományos értékpapírosításról, akkor beszélünk, ha valódi követelésátruházás történik a folyamat során, azaz az eszközök és a kockázatok is kikerülnek az eszközátruházó (értékpapírosítást kezdeményező) mérlegéből.

Szintetikus értékpapírosításnál ellenben nem történik követelés átruházás, az eszköz nem, de a kockázat kikerül az értékpapírosítást kezdeményező mérlegéből.

Tehát attól függően, hogy mit mutat a mérleg, a könyvelés tudunk különbséget tenni.

Mit jelent ez magyarul?

A jelzálogkölcsön-kibocsátó lakáshitelt nyújt a fogyasztók számára. Az értékpapírosítást kezdeményező pénzért cserébe eladja a kölcsönöket egy speciális célú gazdálkodó egység számára. Ez a szervezet finanszírozza a vásárlást kötvények (például MBS) kibocsátásával a befektetők számára.

Még egyszerűbben: Jóskának van egy háza, ami ér 24 millió forintot. Jóska havi 120 ezer forintot fizet a banknak a jelzálog alapú hitele után. Jóska fizeti is a törlesztőt, de közben élni is szeretne. Már ki is nézte azt a szép piros új autót, ami 8 millió forintba kerül. Jóskának viszont nincsen pénze, ezért hitelt vesz fel a házára (most olyan apróságokba ne menjünk bele, hogy hogyan kerül másik jelzálogjog az ingatlanra, mikor ha a jelzálogjogot elidegenítési és terhelési tilalom is biztosítja, – márpedig biztosítja – akkor az újabb jelzálogbejegyzéshez a korábbi bank hozzájárulását is kell kérni. Ez meg általában nem jön össze).

Szóval Jóska felveszi a 8 millát az illikvid, azaz könnyen, gyorsan pénzzé nem tehető házára és ezzel mindenki jól járt. Jóskának megmarad a háza, fizeti most már a 2 kölcsön törlesztőjét és lett egy szép, piros, új autója is.

Gond akkor van, ha nem tudja fizetni a törlesztőket, de akkor meg a hitelezők – így vagy úgy, ilyen vagy olyan kielégítési sorrenddel – elárvereztetik a házat, a pénzt szétdobják maguk közt egy felosztási terv alapján és ha szerencséje van Jóskának, még neki is marad valami. Nem szokott amúgy.

Miért jó ez a hitelnyújtónak? Mert az így összegyűjtött (aggregált) kölcsönöket, értékpapírosítják és eladják a befektetőknek, akiknek ez készpénz áramlást jelent. Ezek az értékpapírosított kölcsönök képviselik potenciálisan azt a több ezer egyedi hitel cash flow-ját, és sokkal likvidebbek lesznek, mint maguk a kölcsönök.

Ez viszont lehetővé teszi a nagyobb befektetők számára, hogy egyetlen, likvid eszközt vásároljanak (értékpapírosított jelzáloghitel), amely így jobban megfelel a kockázati preferenciáiknak, ahelyett, hogy el kellene menniük és vásárolni ezer egyedi kölcsönt.

Mit csinálnak a kriptopiacon a DeFi-s cégek? Ugyanezt (vagyis hasonlót) csak kriptopénzzel és kriptoeszközökkel (tokennel). (Abba szintén ne menjünk most bele, hogy ez jót tesz-e vagy sem, az alapul fekvő (kripto)eszköz árfolyamának.)

Ha megnézünk olyan DeFi kölcsönzési protokollokat, mint az Aave és a Compound (de találunk itthon is ilyet vagy hasonlót) , akkor nagyon hasonló struktúrát észlelünk. Azzal a különbséggel, hogy a heterogén hitelek sorozatát intelligens vagy okos szerződésekké alakítják.

A protokoll aztán ezeket a hiteleket “kötvényekkel”, például cDAI kibocsátási “kötvényekkel” finanszírozza, amelyeket a kölcsönök cash flow-i fedeznek.

Fontos különbség, hogy itt nincsenek, vagy nem feltétlen vannak olyan szereplők jelen, mint a hagyományos értékpapírosításnál (szponzorok, különleges célú gazdasági egységek alias „KCGE” vagy „SPV”-k), hanem az okos szerződés direktben át van ültetve a konszenzus protokollra.

Mit jelent ez a gyakorlatban? A DeFI-s hitelezési protokoll egyfelől kölcsönt is nyújt, másfelől végre is hajtja automatikusan az értékpapírosítást. Ennek a végén lesz egy szintetikus kriptoeszköz.

Ezzel szemben a szokásos értékpapírosítás során a hitelfelvevővel fennálló kapcsolatot a bank kezeli, míg a befektetővel való kapcsoltartartást pedig a banktól különálló jogalany kezeli.

Ez a különbség kritikus mondjuk a PoS esetében, mivel a protokollnak automatikusan végre kell hajtania a túlzottan eladósodott hitelfelvevők biztosítékának, azaz kriptopénzének/eszközének felszámolását.

A hagyományos értékpapírosítási ügyleteket általában transzferekkel azonosítják: ez az ugyanazon pool által támogatott, különböző kockázati preferenciáknak megfelelő értékpapírok kibocsátása.

Ez a mechanika még nem teljesen van jelen a DeFi-nél, de szorgos programozói kezek már dolgoznak az alacsonyabb kockázatot nyújtó megoldásokon.

Térjünk egy pillanatra vissza a mi kis értékpapírosítási rendeletünkhöz:

” Az értékpapírosítás a jól működő pénzügyi piacok egy fontos eleme. A megfelelően strukturált értékpapírosítás a finanszírozási források diverzifikálásának és a kockázat uniós pénzügyi rendszeren belüli szélesebb körű elosztásának fontos eszköze. Lehetővé teszi a pénzügyi ágazatban jelentkező kockázat szélesebb körű eloszlását, és segíthet forrásokat felszabadítani az értékpapírosítást kezdeményezők mérlegében, hogy azok ezáltal több hitelt tudjanak nyújtani a gazdaságnak. Általánosságban javíthatja a pénzügyi rendszer hatékonyságát, és beruházási többletlehetőségeket teremthet. Az értékpapírosítás összeköttetést teremthet a hitelintézetek és a tőkepiacok között, amely a vállalkozások és a polgárok számára is közvetett hasznot hozhat (például az olcsóbb hitelezés, vállalatfinanszírozás, ingatlan- és hitelkártya-hitelezés révén).

Mindazonáltal ez a rendelet elismeri az értékpapírosítás nyomán keletkező fokozott összekapcsoltságban és túlzott mértékű tőkeáttételben rejlő kockázatokat, és szigorítja a pénzügyi vállalkozások értékpapírosítási piaci részvételének az illetékes hatóságok általi, továbbá az említett piacnak az 1092/2010/EU európai parlamenti és tanácsi rendelettel létrehozott Európai Rendszerkockázati Testület (a továbbiakban: ERKT), valamint a makroprudenciális eszközökért felelős illetékes és kijelölt nemzeti hatóságok általi makroprudenciális felügyeletét.

Ez a rendelet bevezeti az újra-értékpapírosítás tilalmát, de egyúttal eltéréseket állapít meg az újra-értékpapírosítás jogszerű célokra alkalmazott egyes eseteire vonatkozóan, és egyértelművé teszi, hogy az eszközfedezetű kereskedelmi értékpapír (a továbbiakban: ABCP) programok újra-értékpapírosításnak tekintendők-e.

A hagyományos jelzáloggal fedezett értékpapírok egyik problémája, -amely katasztrófás összeomláshoz vezetett a 2007–2008 közötti időszakban -, az, hogy nagyon nehéz volt átlátható módon árazni őket.

Ennek jó része abból adódik, hogy az ún. alapértelmezett esemény a rendszerben (pl: nem fizetés, újabb kölcsön felvétele, stb.) és a jelzálog alapú hitelek felett rendelkezők közötti elérési útvonal késleltetett, hosszadalmas.

Például, ha egy hitelfelvevő nem fizeti a részletet, akkor ezt először a hitelező fogja megtudni és megérezni. A hitelező ezután bejelenti a nem teljesített összeget a jelzálog-értékpapírosítónaknak, aki ezt követően közli az összes ilyen papírba befektető “részvényesel”, hogy jelzálogkötelezett nem teljesített. Ez az eljárás hónapokat vehet igénybe.

A kriptopiacon, vagyis a DeFi-nél a probléma nem olyan hangsúlyos. Itt minden résztvevő tudja, mikor esik késedelembe a hitel vagy hitelrész visszafizetéssel a kötelezett. Ez azt jelenti, hogy az ezen kölcsönöktől függő (származtatott) pénzügyi termékek, azonnal felszámolódhatnak.

Noha az alapul fekvő fedezet felszámolása vagy értékesítése továbbra is kockázatos lehet, hiszen árfolyamcsökkentést is eredményezhet a kriptoeszköznél, mégis ez a hagyományos piacoknál jóval hatékonyabb felszámolás azt jelenti, hogy sokkal összetettebb értékpapírok árazhatók, csomagolhatók és – adott esetben – újrafelhasználhatók, mint a hagyományos pénzügyi világban.

Ez az előny azonban nem ingyenes.

A konszenzus protokollra épülő okos szerződésnek és magának a protokollnak nincs ismerete hitelfelvevői bázisának hitelminőségéről.

A DeFi protokollok éppen ezért arra törekednek, hogy ún. túlfedezettel (pl: 3500 dollár kölcsönért 9100 – mostani – dollár értékű Bitcoint “tegyél le”, azaz lockold) és agresszív felszámolási/értékesítési politikákkal biztosítsák be magukat.

A PoS alapú DeFi-nél külön probléma, hogy az ilyen értékesítéseknél a pénzkínálat a hálózaton csökken.

Még ha a protokoll fel is fújja a valutát a kompenzáció érdekében, lehetséges, hogy a piac diszkontálja ezen eszközök értékét. Így a hálózat biztonsága drasztikusan csökkenhet minden ilyen felszámoláskor/értékesítéskor. A tokenizált zálogjogosultságoknál az aggregáció ára a legfontosabb, amit meg kell mérni – ez képviseli a hálózat biztonságának árát!

Tekintettel arra, hogy – ahogy a fentiekből is jól látható – a DeFi szépen halad a tőkeáttétel és a még komplexebbé válás útján, ezért a protokollkészítőknek és az üzemeltetőknek bölcs dolog lenne körültekintően kezelni az általuk kezelt pénzügyi tervezési kockázatokat.

Summa summarum, kimondom: szabályozás kell!